网上配资知识网首选提出一个“国家金融资本主义”的概念和框架

赵建、金超（赵建系西京研究院院长、中国首席经济学家论坛成员）

前言

文章分析了2025年中国股市牛市的结构性特征，指出本轮牛市由全球流动性宽松、国家金融资本介入、AI产业爆发及政策改善共同驱动。市场呈现金融与科技领涨、传统行业滞后的分化格局，资金更理性聚焦产业趋势。短期需警惕高估值板块调整风险，中期关注流动性、产业趋势及政策验证。建议投资者聚焦主线，控制风险，避免盲目追高。

文章逻辑：

一、本轮牛市的核心驱动逻辑

二、市场运行的结构性特征

三、增量资金的结构变化

四、当前市场的潜在风险点

五、展望与策略建议

正文

2025年8月，上证指数突破3800点，创下十年新高。但进入9月之后，市场开始出现大幅波动。那么接下来市场会怎么走，是就此终结还是休整后继续？回答这个问题需要深刻理解“中国式牛市”的普遍规律与这一次牛市的特殊之处。

这一轮始于2024年9月的行情，已持续近一年时间。与历次牛市不同的是，从表现来看，本轮行情呈现出独有的结构性特征：金融与科技板块领跑市场，而光伏、白酒等传统行业却明显落后。许多投资者发现，尽管指数屡创新高，但自己的持仓仍未回本。这种“赚了指数不赚钱”的现象，正是当前市场分化格局的真实写照。

要理解这一特殊牛市，需先梳理A股历史牛市的共性规律。回顾过往，A股牛市多由流动性与政策双轮驱动，且存在清晰的演进逻辑：初期，在前期熊市较低的估值洼地下，通常依靠估值扩张打开空间，后期则需企业盈利增长接棒支撑。若盈利无法匹配估值增速，市场往往面临剧烈调整。同时，板块轮动始终存在，但资金流向的核心逻辑愈发清晰，更倾向于聚焦代表未来产业方向的领域。从2015年的移动互联网、2020年的新能源，到当前的人工智能与高端制造，产业趋势始终是资金配置的核心锚点。此外，不同牛市的资金主导力量也各有差异，从早期的散户资金、2015年的杠杆资金，到2019-2021年的公募基金，资金结构的变化直接影响行情的波动特征与持续性。

这一轮牛市的特殊性在哪里呢？我们在内部会员直播的时候，提出一个“国家金融资本主义”的概念和框架。中国的制度特色在于国家能力，在经济层面反映在国家资本上。中国的国家资本存在一个进化的过程，即从国家工业资本的积累与形成，进化到国家金融资本的积累和形成。国家金融资本的形成是后工业化、后城市化的必然产物。随着后工业化和后城市化时代的工业产能和房地产双重过剩，国家资本的形态必须进化到国家金融资本，通过金融资本来调节分配关系，来释放需求空间，来稳定越来越不稳定的金融系统。自去年9月以来的中国权益资产重估，很大程度上不是市场的自发行为，而是依靠国家队的持续“救场”。今年4月特朗普发动残酷的关税战后，市场能绝地反弹，也依赖于国家队的努力。这里的国家队，不仅指平准基金等狭义的金融稳定机构，还包括国有的险资、银行、资管、券商、社保基金、公募基金、企业年金等，甚至还包括各大国企。如此强大的广义国家队，一直呵护着中国股市在通缩的环境里走向牛市。

但是，要注意国家队行为的特殊性，其诉求跟投资者并不完全一致。国家队要的是稳定、活跃，要的不是一直涨，特别是对疯牛比较厌恶。理解这一点，就会理解接下来的9月，将会进入一个震荡波动区间，可能围绕着3750宽幅波动。所以9月不属于配置盘的时间，而是属于交易盘的时间。但是当盈利和恐慌释放完毕后，大盘中枢还会继续抬升。

一、本轮牛市的核心驱动逻辑

本次牛市的起点可追溯至2024年的“924行情”，全球流动性、产业革命与政策环境三大核心因素形成合力，共同推动行情持续上行，这一驱动逻辑既符合历史牛市的共性特征，也具备鲜明的时代特殊性。

（一）全球流动性转向宽松

2025年全球主要经济体货币政策集体进入宽松周期，为股市提供了充足的流动性支撑。最近美联储9月降息概率已超过90%，市场预期年底累计降息幅度可能达50-75个基点，欧洲央行、英国央行、中国央行等同步跟进，通过降息、降准等举措释放流动性。此前，国内市场利率持续下行，10年期国债一路下行至1.6%，1年期LPR降至3%，1年期存款利率更是跌破1%。低利率环境不仅降低了企业融资成本，也推动居民和机构资金从低收益的纯固收类资产向权益市场迁移。

（二）国家金融资本的觉醒

与以往不同的是，这轮牛市伴随的是国家金融资本的觉醒，我命名为“国家金融资本主义”，可以简单的定义为由国家意志控制的金融资本。中国的制度特色在于国家能力，在经济层面反映在国家资本上。中国的国家资本存在一个进化的过程，即从国家工业资本的积累与形成，进化到国家金融资本的积累和形成。国家金融资本的形成是后工业化、后城市化的必然产物。随着后工业化和后城市化时代的工业产能和房地产双重过剩，国家资本的形态必须进化到国家金融资本，通过金融资本来调节分配关系，来释放需求空间，来稳定越来越不稳定的金融系统。自去年9月以来的中国权益资产重估，很大程度上不是市场的自发行为，而是依靠国家队的持续“救场”。今年4月特朗普发动残酷的关税战后，市场能绝地反弹，也依赖于国家队的努力。这里的国家队，不仅指平准基金等狭义的金融稳定机构，还包括国有的险资、银行、资管、券商、社保基金、公募基金、企业年金等，甚至还包括各大国企，一直呵护着中国股市在通缩的环境里走向牛市。

（三）熊市两年，估值被大幅低估

从2022年到2024年，中概股、恒生指数以及中国A股市场都经历了持续的下跌行情。然而同期，美股、欧洲、日本以及印度等国家和地区的股市却呈现上涨态势。最低时中国A股市盈率大约只有11倍左右，而道琼斯指数市盈率约为24倍，纳斯达克指数接近40倍，中国资本市场整体估值在最低时仅约为美国的一半左右。在去年9月股市反弹之前，中证全指PB跌至1.27，百分位跌至0.00%，指数股息率升至2.71%，处于可统计历史最高。此时A股破净个股合计占比16.36%，高于2008年11月的15.4%、2019年1月的12.9%和2022年4月的12.2%，接近2005年7月的19.16%。可见在牛市正式启动之前，中国股市的估值被严重低估。

（四）人工智能产业爆发

全球人工智能技术的突破式发展，引发了新一轮产业革命，直接推动上市公司资本支出与盈利能力提升。微软、谷歌、Meta、亚马逊四家科技巨头2025年资本支出预计同比增长近50%，主要投向则围绕AI硬件设备、数据中心等领域。与此同时，美国企业盈利能力持续改善，标普500指数ROE从2024年底的17.6%提升至2025年8月的18.4%。在中美两国日益激烈的科技竞赛中，中国企业在AI领域也加速突破，推动算力产业链全面受益，形成“技术突破—资本投入—盈利改善”的正向循环。

（五）政策与地缘环境改善

外部地缘冲突与关税风险的降温，叠加国内政策的精准发力，显著提升了市场信心。国际层面，中美关税暂停期延长，美欧达成贸易框架协议，全球地缘政治风险与经济政策不确定性均呈现回落态势。国内层面，“反内卷”政策在光伏、快递、航空等行业落地，通过遏制低价无序竞争、规范行业秩序优化供给结构，推动国内企业从“价格战”转向“技术竞争”，这些政策既有利于改善了企业经营环境，也稳定了市场对行业盈利的预期。

二、市场运行的结构性特征在以上因素的推动下，国内主要大盘指数迎来了阔别十年的牛市。然而尽管指数屡创新高，但不同板块、不同市值标的表现差异巨大，这种结构性分化不仅是当前行情的核心特征，也反映了资本对产业趋势的精准投票。

（一）在国家金融资本的强力介入下，权重股主导指数上涨

银行、券商等金融板块凭借在指数中的高权重，成为拉动大盘的核心力量。2024年9月以来，银行指数上涨45%，券商指数涨幅更是达到62%，远超上证指数38%的同期涨幅。这一现象背后有两大逻辑：一是金融板块估值低、股息率高，在流动性宽松环境下具备估值修复动力。二是市场活跃，日均成交保持2万亿，两融余额超过2.1万亿等直接利好券商业务，券商经纪、两融业务收入将显著增长。

（二）在房地产去泡沫引领的深度转型下，产业趋势决定板块分化

板块涨跌的核心逻辑围绕“产业前景”展开，资金持续向高景气、强趋势领域集中，而传统行业因需求或供给问题持续承压，形成“冰火两重天”的格局。

通信（光模块、服务器）、创新药、游戏成为资金聚集地，相关ETF近三个月涨幅均超45%。通信板块受益于AI算力需求爆发，创新药板块因License-out扩张获得重估，游戏板块则凭借AI技术赋能实现产品升级，这些板块均具备“技术突破+需求增长”的双重逻辑。

然后另一面则是大片严重滞涨的行业，光伏行业受产能过剩，企业陷入亏损，行业仍在等待去产能的现实拐点。白酒、地产则因需求下滑持续承压，2024年9月以来，白酒指数、地产指数涨幅不到20%，远低于大盘涨幅，成功躲过了一年的牛市。

这种分化本质上是资本对“新质生产力”的认可——资金正从传统行业向代表未来经济方向的领域迁移，电子行业市值今日超越银行成为A股第一大权重板块，正是这一趋势的直接体现。

1、国家金融资本成为主力

2、私募基金和企业家资金跟随

3、存款搬家初现端倪

4、散户与外资态度谨慎

（一）行情分化陷阱

（二）高涨幅板块的估值透支风险

五、展望与策略建议：短期注意技术面调整风险，中期看资金面和政策面的持续支撑市场一度形成“资金流入—股价上涨—吸引更多资金”的正循环，引爆了一轮短期行情。但随着技术面的压力越来越大，调整风险开始加剧。中期需关注核心变量的验证情况，同时警惕潜在风险对行情的扰动。